美中貿易戰硝煙密佈，不少觀察家都聚焦於查找中國內部經濟的弱點，早前「經濟學人」雜誌就刊登文章，對中國地方政府債務問題發出警告。
文章引湖南湘潭市九華公司的個案為例。這是一家國營公司，主要投資湘潭的基建，曾經風生水起，但如今總部門口的金牛雕塑，金漆剝落，牛身出現裂痕，從中似乎能透視出這家公司的現狀，以及湘潭市的金融危機。
湘潭市人口約 300 萬，在中國許多同級城市當中，像湘潭市這種地方官員過度借債的城市，比比皆是。
地方債務問題，早於十年前便開始引發憂慮，最近再度成為焦點。即使政府想盡辦法勾銷壞帳，仍無法解決，而在貿易戰愈趨激烈的情況下，借貸依然有增無減，因為中央政府希望各地方省市用基建來促進經濟增長。
目前為止，政府債務佔經濟增長 GDP 的 38%，表面上似乎仍然受到控制。但現實是，地方政府長期依賴帳外借貸（off-balance-sheet debt），以應對長期的政策缺陷，因為地方政府負擔 85% 的公共開支，但到手的經費只有稅收的 50%。加上中央政府為了防止浪費，採取政策限制地方政府透過正式渠道借貸，因此地方政府才製造出湘潭九華這類實體，作為地方政府融資工具（local-government financing vehicles，LGFV）。九華雖然以公司名義登記，但是債權人心知肚明，公司背後就是政府。
據國際貨幣組織最新統計，中國共有 11,566 家 LGFV，如果全部正式計入，則政府債務將達到 GDP 的 70%，形勢堪虞，原因有三：
首先從曲線來看，LGFV 的債務於過去十年內已增長超過 3 倍。
其次是不透明，即使是政府審計部門也無法弄清楚帳目：到底借了多少？用在甚麼地方？
第三，這些 LGFV 集中在中國內陸的窮困省市。中國國內大型證券商中國國際資本集團（CICC）將這些 LGFV 稱為灰犀牛，意思是容易被忽略的危機，只因為不像「黑天鵝事件」那樣明顯。
中國中央政府對此並非隻眼開隻眼閉，早從 2010 年開始試圖限制 LGFV 借貸。監管部門也想辦法放寬對地方政府的金融限制，尤其是透過巨型的債務掉期，將地方政府數以兆計人民幣的 LGFV 債券，換成低息的正式債券。
但是高風險依然不變，根據 CICC 數據，LGFV 日漸無力還債。這些地方政府融資公司的收入，只能抵償年度到期債務的 40%，換作是正常公司，這種情形早就被債權人制止了。但是中國地方政府卻對 LGFV 不能自拔，當他們透過債務掉期之後，LGFV 的借貸在過去五年，每年有 20% 的增長，遠遠超出整體債務的增長。
去年中國中央政府似乎認真有意堵塞帳外借貸，使出最有力的武器「允許違約」（permitting defaults）。根據惠譽國際，已有 15 家 LGFV 公司無法按期還債，驚動市場，造成 LGFV 的債息上升，債券銷售下滑。
效果堪稱立竿見影，地方政府可用現金立即減少，湘潭只是其中一個「傷亡者」而已。湘潭市政府也立即中斷了繞城高速公路的工程，但附近的居民表示，希望工程能夠重啟，因為住在交通要道附近，便於日常生活。
從全中國範圍來看，基建工程的速度都已緩慢下來，今年 5 月基建投資只比去年高出 1.6%，對比過去的雙位數增長，顯然是大幅收縮。因擔憂整體 GDP 的放緩，中國中央政府於 6 月 11 日又為各地省市開方便之門，允許增加開支，敦促他們為大型項目，譬如更新電網等，發行特別債券。
許多人都認為，地方政府又會「求助於老朋友」，即 LGFV。中國工商銀行分析師透露，大家對 LGFV 的信心似乎又回來了。
只不過去年嚴格控制借貸的運動，已經打擊了地方政府的意願，地方官員都知道，一旦增長穩定之後，他們很可能又要面對去槓杆化的壓力。
另一個更極端的辦法：中央政府可以直接資助 LGFV。中國最大的國有銀行之一，中國發展銀行已推出長期貸款，取代舊有的短期貸款，做法和債務掉期相似，但可以讓 LGFV 獲得便宜的資金，而無需測試市場。
當然這個做法有明顯的弊端，首先，這樣做會令中央政府揹上 LGFV 的負債。如果在全國大行其道的話，則地方政府從此不必再為自己埋單。目前只有少數幾個地方獲格外開恩，其中包括湘潭市。
