早前言論引起爭議的前滙豐負責任投資主管 Stuart Kirk，今年夏天離職之後，重操故業，在「金融時報」每週撰寫投資專欄。他在 9 月的復出之作提出了一個有用的論點：我們在談論「環境、社會和管治」（Environmental, Social & Governance，ESG）的時候，往往混淆兩種意思。其一，是 ESG 因素對投資回報的影響；其二，是相關業務運作對 ESG 因素的影響。
前者不難理解。即使只為賺錢，對 ESG 因素毫無興趣，也須考慮這些因素對手上持有資產回報的影響。
以環境因素（E）為例：投資海邊低窪處的房產，便要關心氣候變遷會否增加颶風水浸風險，以及保險費會否隨之變得高昂（物理風險）。投資煤礦，也要考慮當地環保政策的趨勢：有煤不能再採，可是賺不了錢的（政策風險）。投資車廠，可能要慮及主要市場的消費者會否愈來愈注重減碳，公司在電動車方面的研究、技術能否與時並進，而不會被淘汰（市場風險）。即使是最不關心氣候變化，但求賺錢的投資者，做決定時也該考慮這些因素。
社會因素（S）也影響投資回報。即使對公義毫無興趣，也應該理解壓榨勞工的企業有在西方被消費者杯葛的風險；而公開宣佈不採購中國內地某地區的農產品，也可能引起中國內地社會的強烈反應。公司文化、運作模式，如何和業務所在各地的社會互動，有何風險，納入投資決策也是應有之義。
管治（G）就更不用說了。企業管治是否良善，帳目和內部規章是否有規有矩，和投資回報息息相關。雖說管治良善的企業不一定賺錢，但帳目清楚、資訊流通是好決定的基礎，這應該不言而喻吧！
考慮 ESG 因素對投資回報的影響，也是目前不少 ESG 指數的做法。
然而，也有不少的機構談及 ESG 的時候，讓人的感覺是考慮到相關業務運作，對 ESG 因素的影響，表示他們有良心地投資賺錢。論者往往不甚區分，這就相當容易令人混淆了。
業務運作對環境（E）的影響還好說。畢竟，大家談環境影響時，往往集中關注造成氣候變遷的溫室氣體排放，這是有量化指標的：例如不同範疇的排放量，或者每美元利潤所牽涉的溫室氣體排放等。隨著各地要求企業收集、披露相關資訊的法規日趨嚴謹，投資者日後若想以對氣候變遷的影響去做投資決定，也算是有共同而可行的數據基礎。
相對來說，業務運作對社會（S）的影響，就模棱兩可得多了。打個比方，協助軍火製造商融資，是否有益社會？在今年初俄國入侵烏克蘭之前，不少著重 ESG 的歐洲金融機構，都對投資軍火商有所保留。開戰後，東歐各國領袖不時抨擊這種做法無異於助紂為虐。例如拉脫維亞副總理 Artis Pabriks 便曾質問：「難道保家衛國不道德嗎？」隨著時移世易，把軍火商納入 ESG 投資的考慮範圍，也變得合情合理。由此可見，隨著民意改變，甚麼該被視為「對社會有益」，也是變來變去。在不同地區，社會主流對「有益社會」的理解也不盡相同。試圖建構一種放之四海而皆準的方法去評價「S」，恐怕有緣木求魚之虞。
至於公司運作對企業管治因素（G）的影響，呃，我懷疑這個是不存在的。有些投資者認為環境、社會因素有其內在價值，希望尋求投資回報時顧及對環境、社會的影響，可以理解。但良善企業管治是提高績效，包括風險管理的手段。除此以外，並沒有別的內在價值。
這在歐盟在 11 月通過的「企業可持續發展報告指令」（CSRD）也有所反映。其中雙重重要性（double materiality）的概念，便要求大企業年報不僅要匯報環境（E）、社會（S）因素對財務績效的重大影響，也要匯報業務運作對環境（E）、社會（S）因素的重大影響。
總而言之，世情如何影響投資，和投資如何影響世情，不應混為一談。
